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这道困扰学界数十年的金融政策难题,中国是如何化解的?

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【摘要】对于中国的金融政策而言,一个客观要求就是必须要实现对“三角”的兼顾。就实践结果而言,中国确实也实现了“兼顾”,渐进式地取消了资本管制,利率和汇率的市场化形成机制也逐步得以构建完成,期间人民币汇率和利率并未出现完全失控,即没有出现爆炸性结果——金融危机。那么,中国究竟是如何做到的呢?关键点在于相机抉择地调整政策参数。

  艾琳  ·  2017-10-12 16:05
这道困扰学界数十年的金融政策难题,中国是如何化解的? - 金评媒
来源: 澎湃新闻 简容   

金评媒(https://www.jpm.cn)编者按:对于中国的金融政策而言,一个客观要求就是必须要实现对“三角”的兼顾。就实践结果而言,中国确实也实现了“兼顾”,渐进式地取消了资本管制,利率和汇率的市场化形成机制也逐步得以构建完成,期间人民币汇率和利率并未出现完全失控,即没有出现爆炸性结果——金融危机。那么,中国究竟是如何做到的呢?关键点在于相机抉择地调整政策参数。

在人民币入篮SDR(特别提款权)一周年之际,中国人民银行行长周小川于近期接受了媒体采访。在回答“不可能三角的三元悖论,中国是如何进行权衡选择的问题”时,周小川给出这样的论述:“从动态演变的过程操作来看,可在三角形中寻找非稳态的立足点、以便向前运动的空间”,而且“随着开放程度扩大,三角形的三个角点的政策定义及其功效模糊化了,由‘一点’变为‘一片’。”

按照周小川的论述,简单说就是从静态的角度,“不可能三角”确实存在,但结合经济运行不同阶段突出矛盾点的差异,通过动态的操作是能够实现对“不相容三角”(Trilemma)的兼顾。那么,中国的实践究竟是如何实现兼顾的,就成为十分有意思和有意义的话题,因为“没有得到应用的理论是无用的理论,无分析依据的政策讨论和判断是危险的”(Karl Brunner,1970)。

由此,就有了以下分析。

首先,“不可能三角”是指一个国家不可能同时实现资本流动自由、货币政策的独立和汇率的稳定,即三项政策选项中,只能拥有两项。换句话说,在开放型的经济环境下,一国的金融政策始终面临“两难选择”(Dilemma)。

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不可能三角

其次,全球化之所以成为不可逆的经济运行趋势,是因为在资源稀缺的客观约束和优化配置效率的主观要求下,伴随交通、信息等技术手段的升级,使得产业链全球化分工的必然性和可行性持续提升,就此而言全球化等同于一体化,其结果就是相比劳动力、土地等生产要素流动性不足,资本的跨境流动近乎是呈指数级增长的,而汇率也自然就成为维系全球化/一体化的主要纽带(易纲,2000)。

由此,出现四个变化:

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第三,一般意义而言,封闭型经济体的经济政策只需实现三个目标:物价稳定、就业充分和经济增长;开放型经济体的目标则还要增加一项——国际收支平衡;对于转轨的新兴经济体而言,在这四个目标基础上还要增加实现转轨的其他目标。例如中国,目前目标就是“4+2”模式——物价稳定、促进就业、经济增长、国际收支平衡和金融改革开放、发展金融市场(周小川,2016),在理论上只有手段数量超过目标数量,目标才有可能完成,即“丁伯根法则”。因此,要实现如此多目标,就需要十分复杂的政策组合。第四,中国的经济总量和货物贸易进出口总额均已稳居全球第二,作为经济大国,无论是从主观愿望,还是客观需要,成为主要国际货币自然成为人民币的目标,入篮SDR就是此进程的重要里程碑。当然实现这个目标需要走很长的路,但在此目标下,资本自由流动和灵活、弹性、完全浮动的市场化汇率作为路径方向却是确定的,而经济大国对货币政策独立性的要求自不必多言。

综合以上四点,结论就是:对于中国的金融政策而言,一个客观要求就是必须要实现对“三角”的兼顾。就实践结果而言,中国确实也实现了“兼顾”,渐进式地取消了资本管制,利率和汇率的市场化形成机制也逐步得以构建完成,期间人民币汇率和利率并未出现完全失控,即没有出现爆炸性结果——金融危机。那么,中国究竟是如何做到的呢?关键点在于相机抉择地调整政策参数。

由于中国兼具一个大的转轨经济体和新兴市场经济体的特征,所以不同阶段经济运行的突出矛盾点是有巨大差异的,正是由于这些差异的存在,一方面增加了政策安排的难度,另一方面也为政策能够有所侧重提供了“可乘之机”,即中国面临的“不可能三角”是非等边的(孙国锋,2017),所以只能相机抉择,而非是“条件论”和“顺序论”。

相机抉择需要有抓手才能让有所侧重的政策选择落地,这个抓手究竟是什么?在我看来就是政策参数。

由于在实现完全市场化和国际化之前,对于利率、汇率和资本流动均存在和需要“管制因子”,那么宏观层完全可以通过调整政策参数,来改变管制的力度和范围,从而实现政策意图,而且“管制”一词是中性的,使用“管制”的效率和成本,则取决于一整套尽量精细和科学的基础要件。

例如,在汇率稳定方面。在8.11汇改之前,人民银行曾经采取过区间盯住、控制波幅,甚至是直接入市干预等手段,来维护汇率稳定。而8.11之后,更加依靠透明的规则和政策参数调整,来维护汇率稳定。2015年8月11日完善人民币兑美元汇率中间价形成机制,目的就是明确“以市场供求为基础”的含义就是指市场交易形成的收盘价;之后于2015年12 月11 日开始公布CFETS、BIS 和SDR 三个货币篮子来明确“参考一篮子货币”的基本标准;2016年2月又明确市场供求为基础和参考一篮子货币结合机制——“上日收盘价+一篮子货币变化”;2017年5月又引入逆周期因子,充分体现了“有管理的浮动汇率制度”。其中逆周期因子就是典型的政策参数。结果就是人民币汇率由预期发散单边(升值/贬值)的行情逐渐收敛为有弹性的双向波动行情。可以说按照“实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度”的安排,目前人民币汇率政策在市场化规则和政策参数两个方面具备了实现“汇率稳定”的能力。

再例如,在资本自由流动方面。自1996 年人民币实现国际收支经常项目下的可兑换之后,只要资本项目下实现可兑换,那么人民币就是自由兑换的货币了,而且自由兑换是一个不可逆的进程,因为“从国际经验看,在经常项目可兑换的情况下,资本项目管制很难充分有效”(周小川,2017)。但针对跨境资本异常波动加重环境下(自2014年四季度银行结售汇开始出现逆差,2015年9月最高曾逆差超过1000亿美元,到2017年8月已经收窄至40亿左右),央行采取的“实需用汇背景”、动态调整外汇风险准备金率等,均也属于调整政策参数的范畴,同样也是在市场化、透明的规则下进行调整。
至于说货币政策的独立性。以1997年放开银行间债券市场回购和现券的交易利率作为启端,到2015年彻底取消对存款利率的管制,可以说中国利率市场化已经基本完成,意味着市场化规则已经确立下来,目前在“利率走廊”的调控机制下,央行能够针对国内的通胀、资产价格以及金融领域杠杆等,灵活调整市场利率中枢。

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中国的三角兼顾实践 数据来源:WIND

更为关键的是,上述三角的政策参数调整节奏,并不是同步的,而是穿插着来的,依据则是对于经济矛盾判断下的相机抉择的政策选择,即“非等边三角”是动态变化的——长边和短边都不是永恒的,因而才需要政策必须有所侧重,但正是这个有所侧重在实现“兼顾”,不仅没有引发危机,而且人民币目标慢慢地接近实现。

最后,以上分析,只是对中国实践的梳理,而这些实践之所以成行,自然离不开理论上的准备,当然这个准备也是逐渐形成和清晰的,并且正在系统化,这个变化也是中国实践的重要内容,为此我选取了九篇文章,因为无论是理论研究,还是历史回顾,此九篇均是不可、不能错过的(仅是个人看法),题目如下(按时间排序):

1.易纲,《汇率制度的选择》,2000年;
2.易纲,《汇率制度角点解假设的一个理论基础》,2001年;
3.周小川,《人民币资本项目可兑换的前景和路径》,2012年;
4.孙国锋,《人民币均衡汇率研究》,2012年;
5.孙国峰,《经常项目顺差和资本项目逆差——总体平衡目标下我国国际收支格局的选择》,2014年;
6.周小川,《金融改革发展及其内在逻辑》,2015年;
7.周小川,《把握好多目标货币政策:转型的中国经济的视角》,2016年;
8.孙国锋,《在非等边不可能三角实现宏观总体平衡》,2017年;
9.周小川谈人民币入篮SDR:对外开放进程的历史性进展,2017年。

(编辑:杨少康)

来源: 澎湃新闻 简容

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